联思集团（00992.HK）受益于AI的成长是简直，但经过仔细预计后咱们发现，它股价潜在高潮的空间，可能并莫得好多东说念主所思的那么大。
按8月31日收盘价30.04港元算，参考机构口径，联思集团FY27E的前瞻市盈率只好8.9倍。
内行大的PC厂商，加块内行二的x86处事器业务，再加块毛利率21.9的管行状务，正乘着AI增长的风口，竟然给不到9倍PE吗？这谁能不心动？
心动归心动。然后我就找来WorkBuddy入预计了下。效果发现大规划进程可能把股份数的分母搞错了。
01每股价值得八五折
联思集团已刊行的股票是124.05亿股。但它账上还躺着几样东西，将来会转成股票——
器具
潜在股数
换股价
景况
认股权证2028-01到期
12.30亿股
HK$11.51
度价内
2028息可换股债券（CB）
16.67亿股
HK$9.37
度价内
2029CB已公告赎回
4.21亿股
HK$8.37
度价内
恒久激发（估算）
3.50亿股
~HK$15
价内
2033息CB
4.38亿股
HK$35.74
价外，暂不计
前四样加起来计36.69亿股。占现时股本29.6，快要三成！
天然这些股权也不是白送。权证行权公司能收141.6亿港元现款，可转债转股能消掉156亿港元的债。股数多了，底也厚了。
但两端齐算完之后，假如咱们认现时HK$30.0元的股价，持有直到这些器具到转股终了，那每股摊薄后价值大要只剩HK$25.6，差未几要折掉15，个八五折。
02AI处事器在手订单540亿好意思元
联思的功绩拐点和成长属，倒是比较可靠。
它的业务分三块：
-IDG：智能设备，主如果PC和摩托罗拉手机
-ISG：基础递次案，主如果处事器和存储
-SSG：案处事，运维和“即处事”
FY2026这三块业务大致是这样的：
业务集团
FY26收入
占集团收入
筹划溢利率
IDG
589.4亿好意思元
71.0
7.16
ISG
191.9亿好意思元
23.1
0.38
SSG
100.3亿好意思元
12.1
21.9
口径：公司财报分部线路，FY26=2025年4月至2026年3月。占比之和系分部间抵销所致。
ISG收了集团快要四分之的钱，只孝顺了1.1的利润。SSG用12的收入，孝顺了33.9的利润。
这即是联思大的错位：它现时赚的钱，真实跟AI不遑急。
但这也恰是改日迅猛增长的空间！功绩会上治理层高傲，联思AI处事器在手订单540亿好意思元，环比增长2.5倍！
联思照旧内行唯能在外洋规拿到英伟达GB300、Rubin系列端卡的公司。（2026年6月GTC大会上，Rubin批作OEM只好4：戴尔、惠普、联思、威。）
有订单，改日的功绩增长就有保险。
03拿戴尔当尺子量量
问题来了：联思的ISG面前的筹划溢利率只好0.38，凭什么觉得它能赚大钱？
刚好前几天戴尔发布了财报，咱们看到它FY2027Q2的ISG筹划溢利率是15.0！（戴尔FY2027是2026年2月到2027年1月，联思FY2026/27是2026年4月到2027年3月，两个财年窗口差约两个月，但问题不大，大差不差。）
15.0这个数不可获胜用，因为它含着块联思基本莫得的业务：存储。戴尔2016年收购EMC，存储这块筹划溢利率25–30，是毛利货；联思2026年4月才靠收购Infinidat补上。
把存储剔掉、反解出纯处事器业务的同口径利润率，这个数字大约是——12.8。
那对子思该按些许来估算呢？以下四面成分得点折：
客户结构-150bp戴尔有6,500AI客户；联思ISG约70来娇傲领域云厂（CSP），议价权弱
居品端化-25bp两齐已出货GB300NVL72整机柜，联思还拿了Rubin200整机柜发权，代际没逾期；差的仅仅领域化托福训诫
领域应-50bp按IDC口径1Q26，戴尔单季202.8亿好意思元vs联思56.2亿，差3.6倍
存储与配套生态-25bp戴尔EMC的自有居品矩阵对举座案的溢价带动，剔除存储收入后仍然存在
计-250bp：12.8-2.5=10.3。
说真话，因为行业景气还在往上走，是以咱们决定再往上浮20bp，给联思ISGFY27E的筹划溢利率是——10.5。
顺带句：治理层给ISG的指令是“个位数”临沂管道保温工程，咱们的估算本色上仍是为乐不雅。
04股权摊薄若何齐不提？
回到开首说的股权摊薄。这似乎恰是现时商场遗漏的部分。机构的公开研报为什么真实没东说念主提？
咱们来看下摊薄之后，两种口径差些许：
摊薄之后，同个30.04港元：
-FY2027E：EPS从HK$3.385到HK$2.612，PE从8.9x到11.5x
-FY2028E：EPS从HK$4.415到HK$3.407，PE从6.8x到8.8x
-FY2029E：EPS从HK$5.230到HK$4.036，PE从5.7x到7.4x
这36.7亿股，即是联思的隐股本。
以至公司我方的磋议里，好像也有所些漏算——但并不尽然。
本年4月1日的誓师大会，CFO郑孝明提倡两年后营收破1,000亿好意思元、净利率5以上。
6月25日的投资者日，他又把磋议拆成三档：
-5年以上收入1,500亿、净利率8以上、EPS增长5.9倍
咱们可以反出治理层编这组磋议时，假定盘子上有些许股。
三档倒下来，齐在143到146亿股之间，比现时多了20亿股掌握。
期权和恒久激发的摊薄治理层臆测齐算进去了。但权证和可转债可能没全算。
按管帐准则，权证和可转债在当期属于反摊薄项，不进公司线路的摊薄股数，可股价旦往上走，就会造成真股票。
咱们采选的是摊薄口径，也即是160.74亿股。
不外也得说句平允话：摊薄不是“公司坑推动”。权证行权公司收141.6亿港元现款，可转债转股消掉156亿港元债务——公司拿到的是真金白银，和张干净的钞票欠债表。
开首说的净额法仍是把这层算进去了，每股照旧少快要-15。是以实实的代价，即是得再八五折来算。
有东说念主会问：那股价再涨上去，摊薄会不会狠？
会。股价站上35.74港元，2033年那笔CB的4.38亿股也要加进来。但摊薄扣头并不会差太多，咱们就先不外分费心。
05蛋糕变大后份额能些许？
利润率那层以外，还有层该盯的东西——份额。
先看蛋糕有多大：2025年IDC内行处事器商场4,440亿好意思元，创历史记载；2026年Q1单季1,226亿，同比+30.4。AI基础递次支拨2026E4,970亿（+56），2029E10,800亿破万亿，铁皮保温2030E12,100亿——五年复增长大约+30。
行业景气这件事莫得争议。有争议的是谁吃下些许份额。
2026年Q1内行处事器份额（IDC口径）：
厂商/类别
2026年Q1收入
份额
年变动
ODMDirect（白直供）
615.4亿好意思元
50.2
-13.9pp
戴尔
202.8亿好意思元
16.5
+10.2pp
微
93.3亿好意思元
7.6
+3.3pp
联思
56.2亿好意思元
4.6
+0.2pp
波涛
40.1亿好意思元
3.3
-1.3pp
HPE
37.2亿好意思元
3.0
-0.4pp
白厂商年让出13.9个百分点，厂商在往回。但纪念的这13.9pp里，戴尔拿走10.2pp（占73），微拿走3.3pp（占24），联思只好0.2pp——占1.4。
戴尔单季202.8亿，联思56.2亿，差3.6倍。
这里有个细节，联思我方线路的口径是“x86处事器内行二、外洋收入+64.9、份额+3.9pp到8.8”，但这跟IDC全口径的+0.2pp是两回事。AI处事器有相称大部分走白直供，联思基本不在那张桌上；联思的是化x86和企业的存量份额。
是以论断是：联思在传统处事器战场上得可以，在AI增量战场上刚挤进去。
咱们给联思ISG的FY2027E收入400亿好意思元（+108），这个数要开发，份额得提到些许？
按FY2027窗口内行处事器商场约6,500亿好意思元算：
ISG收入
来源
隐含份额
后三季均值
400亿
本叙述
6.2（+1.6pp）
110亿/季
360亿
商场中预期
5.5（+0.9pp）
97亿/季
300亿
份额原地不动
4.6（+0.0pp）
77亿/季
400亿意味着联思的份额要从4.6提到6.2；后三季平均要作念到110亿好意思元/季，是本财年季度的1.59倍。
这其实亦然比较乐不雅的测算了。
06测算下联思集团FY2027功绩
咱们用分块的法，三块业务各自展望收入和筹划溢利率，加总成集团筹划溢利，再扣税（19）和少数推动损益（11），赢得诊治后归母。
FY2027E三块间隔看：IDG665亿好意思元、筹划溢利率7.0；ISG400亿、10.5；SSG128亿、23.5。加总之后——
（亿好意思元）
FY2026A
FY2027E
FY2028E
FY2029E
集团收入
830.8
1,124.3
1,295.8
1,439.0
集团筹划溢利
32.6
78.9
101.7
119.8
诊治后归母
20.5
53.6
69.9
82.7
归母同比
+35
+162
+30.4
+18.4
净利率
2.5
4.76
5.39
5.75
FY2027E归母53.6亿好意思元，比FY2026的20.5亿翻了倍半还多。
值得提的是，这里赢得了FY2027E净利率4.76，比治理层的指令还要激进。
按6月投资者日治理层说的“1至2年档”下来，FY2027E归母只须30亿好意思元（1,000×3）；咱们测算给出的是53.6亿——足足出79。
到FY2028E，咱们给1,296亿收入、5.39净利率——这两项仍是摸到“3至5年档”（1,300亿/5）了。
等于把治理层野心的三到五年，压缩成两年走完。
天然这样测算亦然有依据的。8月13日，杨元庆就主动主动把千亿好意思元营收从“两年”提前到“本财年”。
那为什么净利率咱们不给到5？反解下就明晰了：5对应FY27E归母56.2亿，比咱们的53.6亿多2.7亿净利。这2.7亿基本要全压给ISG，那筹划溢利率得从10.5提到11.4——好像又没那么乐不雅。
基准情景毕竟算的是“可能的情况”。4.76仍是要求ISG从0.38跳到10.5、IDG布置存储加价守住7、SSG站上23.5——三件事同期开发，阻隔易的。
07每股估值43港元
咱们估值用分部加权市盈率——三块业务质差太远，用单倍数给联思订价自己就很省略。
三块业务的税后筹划溢利折柳是IDG37.7亿（占39.2）、ISG34.0亿（35.4）、SSG24.4亿（25.4）。
IDG给10倍、ISG给19倍、SSG给21倍，加权下来15.98倍。
取整后给15倍（9.5折），意义只好两条：是香港管帐准则（HKFRS）下的报表会因为权证公允值重估呈现亏欠，叙事上有风险；二是综集团的混折价。
再访佛三情景——悲不雅16.84港元给20权重、基准46.47港元给55、乐不雅53.37港元给25，概率加权42.27港元。
DCF核心46.30港元。
两个法七三开，赢得咱们觉得联思集团现时应有的估值：HK$43。
但要巩固，这43港元，前提照旧基于“商场欢跃把前瞻市盈率从面前的8.8倍修到15倍”。
08后续有哪些契机点
依技艺排：
近的，11月的FY二季报。两个数字：ISG单季收入有莫得到85亿好意思元（后三季均值110亿的旅途要求），筹划溢利率有莫得站上9.5。
之后每个季度的IDC处事器份额。联思有莫得离开4.6这个平台。这个信号比ISG收入出得早。
母公司的套利。联思控股（03396.HK）持有摊薄后约25.29的联思集团股权，按30.04港元算，光这项就值约942亿港元——是控股自身市值（约424亿港元）的2.2倍。
把其他钞票起算进去，控股举座NAV每股HK$77.1，现价17.99，折价76.7。
固然控股折价料理需要其他要求，但投资的话简直可能选联思控股是好的选拔，相称于通过母公司买同份钞票，只用约四分之的价格。
09属意几个风险
是ISG利润率不可不绝。10.5的全年假定，面前个季度齐没达到过（新季9.1，再往前是3.6和-0.47）。如果收入掉到340亿、利润率回落到6.0，FY2027E归母只剩约36亿，公允值掉到17港元。这是端悲不雅锚。
二是份额爬坡不足预期。前边算过了：400亿需要从4.6提到6.2，而联思年只涨了0.2pp。这是收入端大的单点风险。
三是PC出货下滑。IDC展望2026全年-11.3，内存还在加价。IDG是现款牛，它如果被存储成本挤到6.5的筹划溢利率，FY2028E归母掉到约62亿。
四是2028年云厂老本开支断崖。盛展望好意思国头部云厂CAPEX增速会从2027年的+35骤降到2028年的+8。咱们现时采选的判断是“会放慢不会崩”。
五是HKFRS报表会直出丑。权证在2028年1月前每季度按公允值重估，股价越涨，报表上那笔非现款亏欠越大。不影响现款流，但会影响叙事。
还有条得认：咱们给的43港元，比20+机构的均价48.08港元低约11。向没不对，不对在摊薄算不算、利润率给些许。
10小结
总体来讲，咱们对43港元这个数照旧有把抓的：三块业务间隔算、PE和DCF两把尺子互检、连悲不雅的情形齐给过底了。
不外，这套算法假定的是，商场欢跃把联思的前瞻市盈率从面前的8.8倍修到15倍。
如果直不给这个倍数呢？谜底是：12个月后32.3港元，+8；24个月后年化+10。也不亏吧，等于白担了ISG这份考据风险。
43港元磋议价较现时有40+的增值空间。计议到AI当下热热闹闹的发展趋势，我觉得大约率照旧值得赌把的。公司功绩，和商场估值，也有出现“双击”的可能。
天然，比较之下，联思控股对我蛊卦力大些。
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